浙商證券-疫情演繹下寬貨幣和寬信用趨勢如何?-220415

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日期:2022-04-15 20:53:40 研報出處:浙商證券
研報欄目:宏觀經濟 李超,孫歐  (PDF) 3 頁 362 KB 分享者:ayu****ia
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研究報告內容
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  報告導讀

  近期國內疫情多發,加劇基本面不確定性,上周國常會提出“要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具,更好發揮總量和結構雙重功能,加大對實體經濟的支持”,我們認為當前貨幣政策仍以穩增長為首要目標,貨幣政策仍有寬松空間。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】4月初至今,DR007連日錄得2.1%下方數值,多數日期在1.9%附近低位波動,我們重點提示4月15日至5月16日是央行降息窗口期,央行存在較大降息概率,考慮到聯儲加息等因素,降息幅度不宜過大,預計降息10BP左右。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)降息目的在于:1、助企紓困,降低企業融資成本;2、降低融資成本也將刺激實體部門貸款需求,“寬貨幣”配合“寬信用”,維穩經濟基本面。央行降低政策利率后,LPR也將隨之下降。除降息外,我們也判斷二季度仍有降準概率。當前中美利差已經倒掛,但國際收支平衡壓力短期相對可控,我們提示二季度國際收支進入觀察期,若其面臨失衡壓力,可能成為貨幣政策的重要考量因素。

  對于市場的影響,若央行降息,貨幣政策延續“寬貨幣+寬信用”組合,疊加我們預計一季度GDP實際同比增速或可大幅超市場預期達5.4%的判斷,權益市場仍看好穩增長板塊;預計10年期國債收益率維持在2.7%-2.9%區間震蕩,二季度高點看到2.9%,國債收益率曲線重回陡峭化。

  一、4月以來DR007低位運行,預計4月15日至5月16日是降息窗口期

  4月初至今,DR007連日錄得2.1%下方數值,多數日期在1.9%附近低位波動,我們重點提示4月15日至5月16日是央行降息窗口期,央行存在較大降息概率,考慮到聯儲加息等因素,降息幅度不宜過大,預計降息10BP左右。

  我們持續強調DR007是跟蹤央行降息的核心前瞻性高頻指標,央行對政策利率的調整往往是先動量、后動價,即若央行主動增加流動性投放,DR007表現為持續明顯低于7天逆回購利率,則央行存在降息的空間進行“隨行就市”,持續的時間我們認為在1-2周為宜,且需注意剔除月內流動性狀況的自然律動。4月首個工作日周,DR007持續低于7天逆回購利率2.1%,最低于4月2日收于1.79%,這部分受跨季因素消退影響,但11、12日繼續維持低位運行,4月以來中樞整體下移,與政策利率拉開明顯利差,我們認為或體現央行主動流動性調控意圖,降息概率正在加大。這與1月初情形極為相似,通過對DR007的跟蹤,我們當時準確預判了1月降息。

  我們提示4月15日至5月16日是央行降息窗口期,之所以不是具體的日期是因為,MLF和逆回購利率的調降沒有明確的先后順序。我們梳理2016年至今央行調整政策利率的歷史,逆回購利率與MLF利率同步調整的案例3次,逆回購利率先于MLF利率調整的案例3次,MLF利率先于逆回購利率調整的案例2次,兩者先后順序不完全固定,但多數是兩者同步或OMO先于MLF,少數情形出現在央行從維穩流動性的角度階段性暫停OMO操作,使得其利率調整滯后公布。當前央行固定于每月15日續作MLF(遇節假日順延),我們判斷,本月和下月的MLF續作日,即4月15日至5月16日時間區間內,均是降息窗口。

  二、降息意在幫助企業紓困,降低企業融資成本,刺激信貸需求

  近期國內疫情多發,全國聚集性疫情多點頻發,是繼武漢疫情以來最大規模的局部爆發,在清零方針的指引下,各城市均采取嚴格的封控措施予以應對,消費及相關市場主體受到較大沖擊。本次國常會指出“國內疫情近期多發,市場主體困難明顯增加”,“必須加大紓困和就業兜底等保障力度”。我們認為降息意在:1、幫助企業紓困,降低企業融資成本,保市場主體就是保就業;2、降低融資成本也將刺激實體部門貸款需求,“寬貨幣”配合“寬信用”,有效維穩經濟基本面。

  預計二季度仍有降準概率。疫情加劇基本面的不確定性,經濟下行壓力加大,當前貨幣政策仍以穩增長為首要目標,發力重點仍是信貸,信貸是寬信用最有效手段,是推進企業擴大資本開支、防止金融空轉的有效途徑,國常會提出“要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具,更好發揮總量和結構雙重功能,加大對實體經濟的支持”,向前追溯,今年3月初,“擴大新增貸款規?!笔状纬霈F在政府工作報告中,體現政策層對于穩信貸、穩信用的決心,因此我們繼續強調二季度仍有降準概率。

  降準時點如何判斷?我們提示通過3個信號進行前瞻性觀察:1、國常會釋放信號;2、二季度金融數據不及預期;3、股市再次觸碰政策底。

  對于寬信用的載體,我們認為制造業、地產、基建等方向會繼續發力寬信用,相關邏輯在于:

  1、“新制造穩增長”格局下,預計制造業投資將替代傳統的基建、地產投資,成為經濟的核心驅動力,主要受強鏈補鏈及產業基礎再造尤其是產業新能源化的邏輯支撐,在此過程中將形成大量的設備更新、技術改造領域的增量投資需求,去年末央行創設碳減排政策工具,對碳減排領域提供針對性資金支持。1-2月制造業投資同比增長20.9%已有兌現,我們預計全年增速有望達11.1%。

  2、預計房地產投資保持韌性,全年增速可達5.4%,城市更新蘊含重大機遇,也是市場重大預期差;基建領域,2022年地方重大項目投資規模加碼、節奏前置,投資規模上半年發力也有助于信用釋放。

  三、國際收支平衡壓力短期相對可控,但預計二季度進入觀察期

  隨著美債收益率快速上行,中美利差自去年末以來持續收窄,4月11日降至-2BP,出現了自2010年6月以來的首次倒掛。市場擔心內外失衡會否擾動國內寬松的貨幣政策,我們認為短期看影響可控:1、我國貨幣政策大概率“以我為主”,在內外失衡時往往首要解決內部問題;2、人民幣匯率加大雙向波動,也可起到內外自動平衡器作用,為國內政策寬松留空間;3、截至3月末,我國官方外匯儲備31879.9億美元,距離3萬億美元的警戒線仍有安全邊際,從外儲的安全性來看,我國國際收支維持基本平衡,短期壓力相對可控。

  但二季度整體看,我們預計人民幣匯率波動幅度較當前有所加大,提示國際收支二季度進入觀察期,若資本流出與人民幣匯率貶值形成相互強化的負循環,使得外儲出現跌破3萬億美元關口風險,我們認為國際收支可能成為貨幣政策的重要考量因素,擾動政策決策。

  四、預計LPR同比下降,降息向實體部門傳導

  若央行降低政策利率,由于1年期LPR與1年期MLF利率掛鉤,預計LPR將隨之下調,1年期和5年期以上LPR均可能下降,但5年期以上LPR下降幅度可能仍低于1年期。但即便5年期以上LPR下調幅度不大,仍將對地產領域有較強利好,個人按揭貸款利率將隨之下調,進而拉動地產銷售,制造業中長期貸款、固定資產投資貸款利率也參考5年期以上LPR定價,利率調降也有利于提高企業中長期資本開支意愿、拉動固定資產投資。

  五、對市場的影響:預計10年期國債收益率維持在2.7%-2.9%區間震蕩

  若央行降息,貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合,疊加我們預計一季度GDP實際同比增速或可大幅超市場預期達5.4%,權益市場仍看好穩增長板塊,如金融、地產、建筑、建材等;對于固收市場,在以上邏輯下,預計10年期國債收益率維持在2.7%-2.9%區間震蕩,二季度高點看到2.9%,而降息對短端利率牽引力更大,即短期利率回落幅度更大,預計國債收益率曲線重回陡峭化,尤其是,若LPR不同期限間進行非對稱降息,也將加碼收益率曲線陡峭化過程。

  風險提示:國際收支二季度進入觀察期,若中美利差進一步大幅倒掛,引發大規模資本流出及匯率貶值負循環,貨幣政策或重點關注國際收支平衡。

  

  

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