報告導讀
近期國內疫情多發，加劇基本面不確定性，上周國常會提出“要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持”，我們認為當前貨幣政策仍以穩增長為首要目標，貨幣政策仍有寬松空間。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】4月初至今，DR007連日錄得2.1%下方數值，多數日期在1.9%附近低位波動，我們重點提示4月15日至5月16日是央行降息窗口期，央行存在較大降息概率，考慮到聯儲加息等因素，降息幅度不宜過大，預計降息10BP左右。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）降息目的在于：1、助企紓困，降低企業融資成本；2、降低融資成本也將刺激實體部門貸款需求，“寬貨幣”配合“寬信用”，維穩經濟基本面。央行降低政策利率后，LPR也將隨之下降。除降息外，我們也判斷二季度仍有降準概率。當前中美利差已經倒掛，但國際收支平衡壓力短期相對可控，我們提示二季度國際收支進入觀察期，若其面臨失衡壓力，可能成為貨幣政策的重要考量因素。
對于市場的影響，若央行降息，貨幣政策延續“寬貨幣+寬信用”組合，疊加我們預計一季度GDP實際同比增速或可大幅超市場預期達5.4%的判斷，權益市場仍看好穩增長板塊；預計10年期國債收益率維持在2.7%-2.9%區間震蕩，二季度高點看到2.9%，國債收益率曲線重回陡峭化。
一、4月以來DR007低位運行，預計4月15日至5月16日是降息窗口期
4月初至今，DR007連日錄得2.1%下方數值，多數日期在1.9%附近低位波動，我們重點提示4月15日至5月16日是央行降息窗口期，央行存在較大降息概率，考慮到聯儲加息等因素，降息幅度不宜過大，預計降息10BP左右。
我們持續強調DR007是跟蹤央行降息的核心前瞻性高頻指標，央行對政策利率的調整往往是先動量、后動價，即若央行主動增加流動性投放，DR007表現為持續明顯低于7天逆回購利率，則央行存在降息的空間進行“隨行就市”，持續的時間我們認為在1-2周為宜，且需注意剔除月內流動性狀況的自然律動。4月首個工作日周，DR007持續低于7天逆回購利率2.1%，最低于4月2日收于1.79%，這部分受跨季因素消退影響，但11、12日繼續維持低位運行，4月以來中樞整體下移，與政策利率拉開明顯利差，我們認為或體現央行主動流動性調控意圖，降息概率正在加大。這與1月初情形極為相似，通過對DR007的跟蹤，我們當時準確預判了1月降息。
我們提示4月15日至5月16日是央行降息窗口期，之所以不是具體的日期是因為，MLF和逆回購利率的調降沒有明確的先后順序。我們梳理2016年至今央行調整政策利率的歷史，逆回購利率與MLF利率同步調整的案例3次，逆回購利率先于MLF利率調整的案例3次，MLF利率先于逆回購利率調整的案例2次，兩者先后順序不完全固定，但多數是兩者同步或OMO先于MLF，少數情形出現在央行從維穩流動性的角度階段性暫停OMO操作，使得其利率調整滯后公布。當前央行固定于每月15日續作MLF（遇節假日順延），我們判斷，本月和下月的MLF續作日，即4月15日至5月16日時間區間內，均是降息窗口。
二、降息意在幫助企業紓困，降低企業融資成本，刺激信貸需求
近期國內疫情多發，全國聚集性疫情多點頻發，是繼武漢疫情以來最大規模的局部爆發，在清零方針的指引下，各城市均采取嚴格的封控措施予以應對，消費及相關市場主體受到較大沖擊。本次國常會指出“國內疫情近期多發，市場主體困難明顯增加”，“必須加大紓困和就業兜底等保障力度”。我們認為降息意在：1、幫助企業紓困，降低企業融資成本，保市場主體就是保就業；2、降低融資成本也將刺激實體部門貸款需求，“寬貨幣”配合“寬信用”，有效維穩經濟基本面。
預計二季度仍有降準概率。疫情加劇基本面的不確定性，經濟下行壓力加大，當前貨幣政策仍以穩增長為首要目標，發力重點仍是信貸，信貸是寬信用最有效手段，是推進企業擴大資本開支、防止金融空轉的有效途徑，國常會提出“要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持”，向前追溯，今年3月初，“擴大新增貸款規?！笔状纬霈F在政府工作報告中，體現政策層對于穩信貸、穩信用的決心，因此我們繼續強調二季度仍有降準概率。
降準時點如何判斷？我們提示通過3個信號進行前瞻性觀察：1、國常會釋放信號；2、二季度金融數據不及預期；3、股市再次觸碰政策底。
對于寬信用的載體，我們認為制造業、地產、基建等方向會繼續發力寬信用，相關邏輯在于：
1、“新制造穩增長”格局下，預計制造業投資將替代傳統的基建、地產投資，成為經濟的核心驅動力，主要受強鏈補鏈及產業基礎再造尤其是產業新能源化的邏輯支撐，在此過程中將形成大量的設備更新、技術改造領域的增量投資需求，去年末央行創設碳減排政策工具，對碳減排領域提供針對性資金支持。1-2月制造業投資同比增長20.9%已有兌現，我們預計全年增速有望達11.1%。
2、預計房地產投資保持韌性，全年增速可達5.4%，城市更新蘊含重大機遇，也是市場重大預期差；基建領域，2022年地方重大項目投資規模加碼、節奏前置，投資規模上半年發力也有助于信用釋放。
三、國際收支平衡壓力短期相對可控，但預計二季度進入觀察期
隨著美債收益率快速上行，中美利差自去年末以來持續收窄，4月11日降至-2BP，出現了自2010年6月以來的首次倒掛。市場擔心內外失衡會否擾動國內寬松的貨幣政策，我們認為短期看影響可控：1、我國貨幣政策大概率“以我為主”，在內外失衡時往往首要解決內部問題；2、人民幣匯率加大雙向波動，也可起到內外自動平衡器作用，為國內政策寬松留空間；3、截至3月末，我國官方外匯儲備31879.9億美元，距離3萬億美元的警戒線仍有安全邊際，從外儲的安全性來看，我國國際收支維持基本平衡，短期壓力相對可控。
但二季度整體看，我們預計人民幣匯率波動幅度較當前有所加大，提示國際收支二季度進入觀察期，若資本流出與人民幣匯率貶值形成相互強化的負循環，使得外儲出現跌破3萬億美元關口風險，我們認為國際收支可能成為貨幣政策的重要考量因素，擾動政策決策。
四、預計LPR同比下降，降息向實體部門傳導
若央行降低政策利率，由于1年期LPR與1年期MLF利率掛鉤，預計LPR將隨之下調，1年期和5年期以上LPR均可能下降，但5年期以上LPR下降幅度可能仍低于1年期。但即便5年期以上LPR下調幅度不大，仍將對地產領域有較強利好，個人按揭貸款利率將隨之下調，進而拉動地產銷售，制造業中長期貸款、固定資產投資貸款利率也參考5年期以上LPR定價，利率調降也有利于提高企業中長期資本開支意愿、拉動固定資產投資。
五、對市場的影響：預計10年期國債收益率維持在2.7%-2.9%區間震蕩
若央行降息，貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合，疊加我們預計一季度GDP實際同比增速或可大幅超市場預期達5.4%，權益市場仍看好穩增長板塊，如金融、地產、建筑、建材等；對于固收市場，在以上邏輯下，預計10年期國債收益率維持在2.7%-2.9%區間震蕩，二季度高點看到2.9%，而降息對短端利率牽引力更大，即短期利率回落幅度更大，預計國債收益率曲線重回陡峭化，尤其是，若LPR不同期限間進行非對稱降息，也將加碼收益率曲線陡峭化過程。
風險提示：國際收支二季度進入觀察期，若中美利差進一步大幅倒掛，引發大規模資本流出及匯率貶值負循環，貨幣政策或重點關注國際收支平衡。
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