天風證券-北京城鄉-600861-擬進行重大資產重組置換，攜FESCO展翼進擊人服賽道-220415

　　北京城鄉為從事實體商貿零售的北京當地企業，覆蓋購物中心、商超、便利店等多層業態，公司收入增長乏力，2014-2019年不受疫情影響下收入CAGR僅為0.57%，歸母凈利多年增速為負。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　北京城鄉或將取得北京外企FESCO 100%股權：北京城鄉21年9月30日停牌、10月20日發布交易預案，22年4月11日發布重組交易報告書并確定發行股數，其中購買資產增發1.54億股（置出資產北京城鄉估價65億、置入資產北京外企估價89億，二者價差24億元）、配套募資增發不超過0.95億股，北京城鄉現在總股本3.17億股、增發后總股本不超過5.66億股，按4月18日股價對應市值117億元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）方案具體包括：1）重大資產置換：北京城鄉擬以除保留資產外的全部資產及負債置換北京國管持有的北京外企86%股權的等值部分。2）發行股份購買資產：向北京國管以增發方式補足置出置入資產24億價差部分，并購買天津融衡、北創投以及京國發持有的北京外企8.8%、4.0%、1.2%的股權。3）募集配套資金：上市公司擬向北京國管以定增募集配套資金、募資總額不超過15.97億元，主要用于FESCO數字一體化建設項目及補充流動資金。

　　FESCO成立于1979年、控股股東為北京國資委，21年收入254.09億元，同比增長40.48%，歸母凈利6.15億元/YOY+6.94%，扣非歸母凈利3.88億元yoy-0.81%。公司四大主營業務為人事管理/薪酬福利/業務外包服務/招聘及靈活用工，21年營收占比分別為5.2%/3.9%/85.5%/4.5%。毛利占比分別為50.55%/14.99%/26.14%/4.92%，毛利率分別為83.13%/33.03%/2.60%/9.30%。

　　FESCO優勢在于：1）先發優勢、客源優勢及規模效應，目前已與一大批包括華為、阿里巴巴等龍企業頭建立了穩定的合作關系，合作客戶數6萬家、管理員工數百萬；2）綜合服務優勢，已積累比同行更豐富的產品模塊，提供交叉銷售支撐并可發揮協同優勢；3）上海FA子公司為靈活用工行業龍頭，收入體量及客戶數超上市同業、市場化程度及增長速度行業領先；4）管理團隊從業經驗豐富且具備外企風格，年輕人才儲備質量高。

　　FESCO成長性在于：1）FA子公司以靈活用工類業務為主，前5大客戶均為民企、21年第一大客戶華為收入增長100%，未來有望實現25%以上年化增長，而且整體集團FA化有望帶動更多子公司注入活力；2）總部FESCO高附加值業務交叉銷售打開增長空間、收入增速高于傳統業務，同時傳統業務穩定且現金流好；3）作為雙百企業股權激勵有望推出，且公司對標相對積極的北方華創等。

　　投資建議：看好FESCO借殼上市后的加速發展，若完成收購，FESCO2021/2022E/2023E備考營收分別為254.1/337.1/448.9億元，yoy+40.5%/+32.7%/+33.2%，備考歸母凈利潤分別為6.15/7.41/8.91億元，yoy+6.0%/20.4%/20.28%。參照外服控股及科銳國際動態PE，給予2022E合理28-30倍PE，預計有望支撐210億左右市值，建議積極關注。注明：財務數據和估值及文尾財務模型均為置入北京外企前公司數據。

　　風險提示：重組不成功風險；大客戶押款風險；宏觀經濟波動風險；市場競爭激烈風險；公司戰略不達預期風險；審計、評估工作尚未完成風險；公司近期曾出現股價異動等