光大證券-保險行業系列報告五：健康險深度研究，釋放需求深化供給，廣闊市場應有期待-220415

　　商業健康險有望成為行業下一個增長引擎。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】（ 1）“健康中國”戰略背景下，商業健康險發展逐漸受到重視。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）（2）健康需求升級+財政負擔加重，商業健康險具備發展土壤。我國老齡化程度不斷加深，健康風險將逐漸加大，隨著城鎮居民生活水平提升+疫情下醫療保健支出剛性屬性凸顯，未來健康險需求將加速升級。然而我國財政負擔不斷加重，根據WHO口徑2019年我國居民自付衛生支出占比（35.2%）遠超美國、英國、德國等，亟需商業健康險補充。（3）健康險收入增速雖放緩，但未來發展空間仍大。2020年我國商業健康險賠付支出占衛生總費用比例不足5%，而美國該比例在2019年便已達31.5%,同時對比海外，我國健康險深度及密度遠低于美國、澳大利亞、德國、法國等，未來發展空間仍大。

　　產品創新與市場細分有助于釋放需求。（1）重疾險：重疾重定義雖導致新產品銷售承壓，但也利好費率厘定，困境主要來自供給端，各公司重疾險產品主要承保責任差異不大。未來重疾險產品若能加大創新力度，通過區域定制、人群細分和設置多項可選責任以提高產品性價比和擴大受眾面，隨著新高質量代理人的招募與培育，重疾險未來仍是主力產品。（2）醫療保險：隨著惠民保定位逐漸清晰，其與百萬醫療險并非此消彼長關系，擠壓只是暫時的。醫療險未來若能擴大醫保目錄外保障范圍、優化費率調整機制發展長期醫療保險、拓展中端醫療險市場，仍有較大發展潛力。

　　對比海外，中國可借鑒美國經驗。（1）相比英美，我國醫保體系與德國更為類似。國際上典型的醫療保險模式主要有三種：一是全民免費醫療保險模式，代表國家為英國；二是政府參與程度低，主要由商業健康保險公司承擔保障責任，代表國家為美國；三是以法定社會醫療保險為主，私人醫療保險為輔，代表國家為德國。（2）我國醫保體系現在類似于德國，未來還需借鑒美國經驗。雖然我們無法完全復制美國模式，但財政壓力下，美國成熟且繁榮的商業健康險市場發展經驗仍值得借鑒。因此我們以聯合健康為例，借鑒其業務模式。聯合健康通過健康保險+服務的協同效應推動業績增長，并從賠付率、費用率、購藥成本三方面為支付端（即保險業務）壓實成本，釋放利潤，其股價近10年漲幅已近10倍。

　　保險+服務，2031年我國商業健康險保費有望達到5.8萬億。（1）“保險+服務”時代來臨，我國健康管理服務正在規范且有序發展。差異化健康管理服務將賦能不同細分市場的不同健康險產品發展。（2）產業鏈：我國受制于以公立醫院為主的醫療機構體系，以及當前政策下醫藥尚未實現“分家”，商業健康保險只能被動接收賠付賬單，無法掌握議價主動權，未來發展道路只能部分借鑒美國，走出中國特色模式。我國可通過“險醫藥政”的協同效應，間接實現支付端控費增效。平安通過醫療生態圈賦能集團主業，帶來協同價值，與聯合健康最為類似。（3）按銀保監會目標，我國商業健康險保費增速若每年達24.0%，2025年可實現2萬億元保費收入；按國務院目標，2031年我國商業健康險保費收入可達到5.8萬億元，且該測算情景下2025年保費收入與銀保監會目標接近。

　　投資建議：推薦股息率較高且估值較低，壽險轉型不斷深化，積極布局“保險+健康+養老”產業的中國平安（601318.SH/2318.HK）和線上打通健康險及后端服務的眾安在線（6060.HK）。

　　風險分析：保費收入不及預期；疫情大范圍內反復；疫情對居民保險和健康意識的影響不及預期；利率超預期下行；監管部門的政策變動；險企管理層變更。