東吳證券-固收點評：針對降準的“三問三答”-220415

　　事件

　　2022年4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　觀點

　　國常會預告“適時降準”，降準快速落地符合預期：在2022年4月13日召開的國務院常務會議上，李克強總理提到“適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力”。通過復盤2019年以來國常會上關于貨幣政策的表述，可以發現其針對降準的預告較多，而降息的則較少，且多數能夠快速落地。

　　降準出于何種考慮：在國內聚集性疫情爆發，且集中于大型城市的背景下，投資、消費和出口各環節均受到阻塞，降準能夠有效支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降。2022年1月，MLF利率下調，但2月的信貸和社融數據表現仍然疲弱，說明當前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導存在阻滯，而降準能夠釋放長期資金，令銀行的負債成本下降，至少短期來看，央行的目標將主要為“寬信用”。該點可以體現在如下表述中得以體現：（1）在2022年第一季度金融統計數據新聞發布會上，孫國峰司長在回答“貨幣政策在穩增長方面如何發力”這一問題時，說到“在價格上，發揮貸款市場報價利率改革效能”，降準給了報價行通過壓縮加點方式來調降LPR的空間。（2）設立科技創新再貸款和普惠養老專項再貸款，也是一個暢通信貸投放的方法。（3）此次降準加大對小微企業和“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。此外，基于我們對于2022年CPI低位運行，PPI穩步下行的判斷，通脹不構成對貨幣政策的掣肘。

　　后續是否有降息空間：在此我們分別對LPR和MLF利率的調降可能性進行分析。（1）4月20日公布的1年期LPR存在較大的下調可能性。首先，孫司長講話中提及了“發揮LPR報價改革效能”，且2021年12月降準后，當月1年期LPR下調了5BP，我們認為此次降準也能夠給LPR提供下調5BP的空間。至于5年期LPR是否會出現下調，則與房地產政策息息相關。3月以來，全國已經有100多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，主要是銀行層面的下調，而央行在金融數據統計發布會上表示將繼續堅持“房住不炒”的定位。2022年3月的30大中城市的商品房成交面積未見明顯提升，我們預計與“清零政策”下活動范圍的受限有關，當前，進一步降低利率不是能夠提振房地產市場的主要矛盾。（2）今天（2022年4月15日）開展的MLF操作并未下調利率，我們認為即使在美聯儲加息和中美利差倒掛的背景下，“穩增長”仍然是主要矛盾點，貨幣政策存在寬松的可能性。此外，我們在上文中也提及當前“寬貨幣”向“寬信用”傳導的困境，因此下調MLF利率在貨幣政策工具箱中，但當前處于“預備役”地位，若經濟數據不能夠有效提振，則“寬貨幣”仍然是一條可供選擇的路徑。

　　債券市場將如何演繹：2022年3月底以來，10年期國債收益率呈現震蕩下行走勢，說明市場已經隱含了一定的寬松預期，收益率的進一步下行或許需要力度更強的寬松政策。但是，對于“弱經濟”的預期仍然占據上風，我們預計在“寬信用”未見起色的情況下，10年期國債收益率的頂部區間在2.9%-3.0%。

　　風險提示：變種病毒超預期傳播；經濟增速不及預期；政策調整幅度超預期。