中航證券-央行降準點評:小規模降準落地,央行采取弱寬松或主要源于對“可行性”的考量-220415

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日期:2022-04-15 23:52:15 研報出處:中航證券
研報欄目:宏觀經濟 符旸  (PDF) 3 頁 414 KB 分享者:劉青s****na
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研究報告內容
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  事件:

  中國人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】為加大對小微企業和“三農”的支持力度,對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行,在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上,再額外多降0.25個百分點。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

  點評:

  由于4月13日的國務院常務會議提出“適時運用降準等貨幣政策工具”,對降準進行了預告,因此市場對降準落地已有充分預期。本次降準屬于小規模全面降準(僅調降0.25%個百分點,小于通常的降準幅度)+定向降準(對部分城商行和農商行定向降準,支持小微和“三農”),共計釋放長期資金約5300億元,幅度略低于市場預期。

  4月15日,央行對MLF和逆回購均進行了等量平價續作,市場降息預期落空,疊加本次降準規模弱于預期,央行表現出了對政策寬松的謹慎性,我們認為這種謹慎可從兩個方面進行理解。

  一種可能是由于目前中美10年期國債收益率已經倒掛,外部流動性的快速收緊之下,我國國內貨幣政策寬松的可行性降低。中美利差倒掛主要是通過國際資本流動和人民幣匯率的渠道間接制約我國貨幣政策。近期雖然A股和債市均出現一定的資金外流,但人民幣匯率保持平穩波動,很大程度上是經常項目下的資金流入為人民幣提供了韌性。但我國國內疫情反彈對出口形成阻礙,而海外疫情防控不斷放開有利于供應能力恢復,這將使我國出口增速面臨下行壓力,對人民幣的支撐可能逐步走弱。在這種情況下,隨著中美長端利率倒掛,短端政策利率的利差也將快速收窄,資金外流或將令人民幣貶值壓力抬升,從而對央行寬貨幣構成制約。本次央行答記者問時表示“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整,兼顧內外平衡”,體現了央行在這方面的顧慮。從這一角度來看,后續包括降息在內的貨幣政策繼續寬松的概率下降。

  另一種可能性是,央行寬松力度較弱是因為大力度寬松的必要性不強。

  而必要性不強一方面可能是由于實際經濟表現好于預期。3月以來國際地緣沖突和國內疫情對我國的經濟運行構成了全方位的壓力。3月官方與財新制造業和非制造業PMI均降至榮枯線下方,4月6日國務院常務會議提出國內外環境復雜性不確定性加劇、有的超出預期。上述因素導致市場對經濟形勢的預期較為悲觀,市場對一季度GDP的一致預期已經降至5%以下。下周一將公布一季度經濟數據,屆時可以驗證是否由于經濟韌性較強,數據好于預期,導致央行僅實施弱寬松。在這種情況下,后續降息的概率也有所下降。

  必要性不強的另一方面可能是由于目前推動寬信用的主要阻力在于融資需求而不是銀行的融資供給,而降準作用更多體現在融資供給端,即通過寬松商業銀行資金面,增加銀行信用投放能力,因此,大力度降準的必要性不強。但降息通過帶動貸款利率下降,能夠直接提振企業和居民信貸需求,利好作用更多體現在融資需求端,因此從僅這一角度無法解釋為何不降息,需要結合可行性降低的角度共同解釋。雖然此次降準降低金融機構資金成本每年約65億元,通過金融機構傳導有助于促進社會綜合融資成本降低,但去年7月和12月兩次降準各0.5個百分點,共釋放長期資金2.2萬億元,效果疊加之下,才推動去年12月1年期LPR利率下調了5bp,對比之下,本次小規模降準要驅動LPR利率下行的難度較大。

  綜合上述幾方面可能性來看,我們認為央行采取弱寬松的考量主要是源于可行性,其次是必要性中的第二點,而必要性第一點,即一季度經濟未受到疫情明顯沖擊,數據好于預期的概率較低。目前后續降息預期還無法完全證偽,市場降息預期將繼續存在,但會有所削弱。

  由于資本市場已經對降準提前price in,本次小規模降準靴子落地,降息預期暫時落空,且央行并未給出進一步寬松的指引,最新的政策信號反而暗含了后續進一步寬松的概率下降,因此,如果周末沒有進一步的利好政策,下周一市場或將開始反映寬松不及預期的影響。再往后看,一方面是觀察貨幣政策方面是否會出現重要的邊際變化信號,另一方面則是重點關注疫情頂和經濟底的確認。

  風險提示:疫情變化超預期,經濟基本面變化超預期,貨幣政策變化超預期

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